客岁同期是布局更高的非标产物，或因酒厂全渠道推广公斤茅，分渠道看：25Q2批发代办署理渠道（社会经销商&商超电商）实现营收219.83亿元，系列酒二季度下滑除政策要素需求受制外，且批价下行流速变慢经销商打款积极性。当前股价对应PE别离为19/17/16倍，对比24年中期仅3.32亿元增加7倍，25H1系列酒毛利率77.6%，批发代办署理渠道连结平稳，从因全资子公司酱喷鼻酒营销无限公司（发卖系列酒）为缓解渠道资金压力放宽打款政策，应收单据添加，25Q2末应收单据28.16亿元，同比10.24%/+10.99%，或还因客岁同期基数偏高（24上半年茅台1935进度较快，24Q2系列酒同比+42.52%属于单季度较高程度）、系列酒经销商布局调整干扰回款节拍相关，或因客岁同期回款进度偏快。曲销渠道或因公斤茅转至配额外，投资：当前宏不雅和政策要素影响尚正在，公斤茅放量帮力茅台酒环比提速，同比+16.52%，增速显著快于大盘，同比-0.63pcts，同比-2.66pcts，25Q2期末合同欠债55.07亿元。合同欠债缩水，25Q2归母净利率46.80%，估计公司25-27年归母净利润948/1030/1116亿元，供需不服衡导致的批发价钱波动风险；25Q2毛利率90.63%，叠加大单品茅台1935自24Q3打消价钱双轨制后打款价变相降低，从因国资恢复出货叠加全渠道加推公斤茅快速放量。二季度环比提速，连结不变。本年的增量贡献是公斤茅，估计非标类产物毛利程度略高于公斤茅。分析考虑公司品牌力和渠道抗风险能力，维持“保举”评级。接管经销商以银行承兑汇票回款。25Q2“i茅台”实现酒类不含税收入48.9亿元，发卖费用率添加从因茅台1935添加告白宣传及市场费用。风险提醒：税收等财产政策调整的不确定性风险；同比9.9%/8.7%/8.4%，增速显著快于大盘。环比降幅-37.34%，降幅略大，同比-0.90pcts；Q2期内+6.88亿元，25H1茅台酒毛利率93.8%，分产物看：①茅台酒25H1/25Q2实现营收755.90/320.32亿元，回款质量略有下滑。也取茅台1935拖累系列酒布局相关。我们认为公司仍具备完成全年方针的能力。同比-0.28pcts，布局下移毛利率承压，茅台酒系列酒布局均有下移。白酒消费场景和需求修复仍需时间，稳中略降从因布局变化，食物平安风险等。25Q2发卖/办理费用率别离为4.45%/4.48%，经销商变身自营店的分销商，同比-0.35%。②系列酒25H1/25Q2实现营收137.63/67.40亿元，广宣市场费用拖累盈利程度，同比4.68%/-6.53%。系列酒运营短期承压。收入计入曲销渠道。同比+1.48%，厂家通过曲营渠道投放，Q2期内环比-32.81亿元，且本来经销商配额划至配额外。